Украина, вероятно, находится в начале длительного цикла роста, который начнется в 2016 г. Несмотря на значительные териториальные и экономические потери, Украина в среднесрочной перспективе все еще может преподнести позитивные сюрпризы. В целом экономическая ситуация значительно улучшилась: ВВП может вырасти на 1,5% в 2016 г. после более чем 10%-го падения в 2015 г., инфляция к концу 2015 г., вероятно, замедлится до 15% по сравнению с 61% на пике в апреле 2015 г. Не исключено, что курс гривны останется под давлением в связи с ухудшающимися условиями торговли, но возможное обесценивание на уровне 10-15% является умеренным по сравнению с 67%-й девальвацией в 2014-2015 гг. Что касается бюджетной политики, правительству удалось взять под жесткий контроль дефицит бюджета. Дефицит госбюджета, скорее всего, составит менее 3% ВВП в 2016 г., несмотря на существенное сокращение ставки единого социального взноса.

Реформы стартовали в 2015 г., но их темп необходимо ускорить

В прошлом году Украина реализовала несколько критически важных реформ, хотя не все из них принесли мгновенные видимые результаты. Очищение банковского сектора, приведшее к признанию более 60 финучредждений неплатежеспособными, было болезненным, но заложило основу для оздоровления системы. Министерство экономики устранило множество бюрократических процедур. Реформа в сфере госзакупок находится в процессе внедрения и уже вылилась в экономию сотен миллионов гривен для центрального и местных бюджетов. Министерство инфраструктуры запустило широкомасштабную кампанию по перестроению системы корпоративного управления в госкомпаниях. В целом, все это дало убедительный старт реформам, но более высокий темп (особенно в остальных сферах) критически важен для привлечения интереса иностранных инвесторов в будущем.

Экономика возобновит рост, однако он будет умеренным

После существенного падения в 2015 г. экономика Украины начнет расти в 2016 г. Структура экономики существенно изменилась ввиду частичной потери промышленных регионов, и поиск долгосрочных драйверов ее роста пока продолжается (потенциально ими могут стать мелкий и средний бизнес). Общий консенсус свидетельствует о том, что рост в 2016 г. будет умеренным (мы прогнозируем рост ВВП на 1,5% г/г), после чего, вероятно, наберет обороты в 2017 г. Ключевыми факторами, препятствующими быстрому восстановлению, станут:

- высокая инфляция, влияющая на доходы населения и частное потребление. В 2015 г. реальные доходы упали более чем на 20% г/г. Негативная динамика будет сохраняться до конца 1 пол. 2016 г. Законом о бюджете предусмотрено двухэтапное повышение минимальной заработной платы (на 5% в мае и на 7% в декабре), но этот рост будет полностью нивелирован инфляцией. Остается надежда, что существенное снижение ставки единого социального взноса (до 22% с более чем 40% в ранее) побудит работодателей к более существенному повышению заработных плат.

- новые препятствия для экспорта вследствие введения Россией очередных ограничительных мер, включающих полное продовольственное эмбарго, а также отмену Соглашения о ЗСТ. Кроме того, снижение цен на ключевые экспортные товары может толкнуть часть местных производителей за грань рентабельности, заставляя их снижать объемы или останавливать производство. Остается надежда, что имеющееся ценовое преимущество, полученное вследствие обесценивания гривны, будет обеспечивать достаточную прибыльность производства.

Инфляция снизится до 15% к концу 2016 г.

Потребительская инфляция должна замедлиться до 15,1% к концу 2016 г. по сравнению с 43,3% на конец 2015 г. и пиковым значением 60,9% в апреле 2015 г. (более, чем десятилетний рекорд). Большинство корректировок структурных дефицитов в экономике уже произошли в 2015 г. (через девальвацию гривны и пересмотр регулируемых коммунальных тарифов), и теперь рост потребительских цен существенно замедлится. В 2016 г. цены все же останутся под давлением вследствие повышения акцизов, дальнейшего пересмотра тарифов на коммунальные услуги и, не в последнюю очередь, умеренной девальвации гривны. Ключевым фактором, сдерживающим рост, станет сокращение доходов населения и связанное с этим слабое частное потребление.

В 2015 г. НБУ перешел к реализации стратегии по сдерживанию инфляционных ожиданий, более четко определяя свою монетарную политику и коммуникационную стратегию. Центробанк поставил цель по ИПЦ на уровне 12% к концу 2016 г., при этом допустимыми считаются отклонения на 3 пп от этого показателя. Хотя сигналы от НБУ на данном этапе не всегда убедительны, однако внедрение такой практики является большим шагом вперед, поскольку ранее у НБУ никогда не было внятной денежно-кредитной политики.

Риски ухудшения внешних счетов и ослабление гривны на 10-15%

Украина завершила в 2015 г. с дефицитом текущего счета платежного баланса на уровне 1 млрд долл. (оценочно) – наименьший показатель более чем за десять лет. Экспорт товаров упал на 32% г/г за 11 мес. 2015 г. в связи с потерей экспортно-ориентированных мощностей на Востоке, падения цен на сырьевых рынках и напряженных торговых отношений с Россией. Тем не менее, импорт упал еще более значительно (-34% г/г) на фоне сильной девальвации гривны и падения реальных доходов населения. Поддержание текущего счета сбалансированным в 2016 г. маловероятно: коррекция импорта в связи с девальвацией уже преимущественно состоялась, в то время как экспорт остается в зоне риска по двум причинам:

(I) Россия сделала враждебный шаг и ввела эмбарго на импорт продовольственных и агротоваров из Украины, а также приостановила ЗСТ, действующую с 2011 г. Доля России в экспорте украинских товаров упала до 12% за 11 мес. 2015 г. с 18% за аналогичный период 2014 г. (в хорошие времена доля составляла 25%). По нашим оценкам, новые торговые барьеры могут снизить объемы экспорта в РФ еще на 30-40%, а общий экспорт товаров – на 3,5-5% г/г в реальном выражении.

(II) дальнейшее снижение цен на сырьевые товары выглядит все более вероятным. Сырье формирует основную часть экспорта страны: сельское хозяйство и пищепром обеспечивали 32% общего объема экспортных поставок за 11 мес. 2015 г., металлургическая продукция – 30%, минеральные материалы – 11%. Удешевление нефти и газа – ключевых составляющих импорта Украины – сдержат расширение дефицита. Тем не менее, глобальные ценовые тенденции на сырьевых рынках играют против Украины. Таким образом, мы ожидаем увеличения дефицита текущего счета Украины до 2,5-3,0 млрд долл., что эквивалентно 3,2% прогнозного ВВП в 2016 г.

Что касается счета операций с капиталом, мы не ожидаем существенных изменений в структуре и динамике. Иностранные инвесторы не возобновят активность по крайней мере до конца 1 пол. 2016 г., ожидая более решительных реформ и приемлемых макропоказателей. Объем внешних заимствований украинского частного сектора будет минимальным. Финансирование будет доступно только для финансово здоровых заемщиков, которые в Украине сейчас большая редкость. ПИИ увеличатся в 2016 г. в связи с инвестициями в местные подразделения европейских и российских банков.

Тем не менее, такие инвестиции не окажут влияния на платежный баланс – большинство из них пройдут путем конвертации долгов от материнских структур в капитал. Публичные заимствования станут единственным каналом значительного притока капитала в Украину в 2016 г. В целом, финансовый счет будет положительным в этом году, что преимущественно обусловлено возвращением валюты в банковский сектор (по методологии расчета платежного баланса это рассматривается как приток капитала).

При этом, мы считаем, что гривна будет оставаться под умеренным давлением в течение 2016 г., и ее дальнейшая девальвация на 10-15% может быть необходима во избежание углубления дисбалансов внешних счетов (а именно, дефицита текущего счета) в 2016 г. На конец 2016 г. мы прогнозируем курс гривны на уровне 27-29 грн/долл по сравнению с текущим курсом НБУ 23,5 грн/долл и наличным курсом 26 грн/долл.

Валовые международные резервы НБУ, скорее всего, пополнятся на 3-5 млрд долл. сверх 13,1 млрд долл., имеющихся у НБУ на конец 2015 г. Прирост будет в первую очередь зависеть от стабильного притока кредитов от МВФ и других иностранных кредиторов.

Сотрудничество с МФО остается ключом к финансовой стабильности

Экономическая и финансовая стабильность по-прежнему будет критически зависеть от способности Украины поддерживать конструктивные отношения с официальными кредиторами. Сотрудничество с МВФ было фактически остановлено из-за задержек с принятием бюджетного пакета. Закон о госбюджете на 2016 г. все же был принят в последние дни 2015 г. и в целом соответствует целевым показателям, согласованным с МВФ. Таким образом, мы ожидаем, что программа финансовой помощи МВФ возобновится в феврале. Дальнейший путь будет тяжелым – тактика МВФ по продавливанию болезненных и политически чувствительных реформ работает хорошо, но предлагаемые сроки всегда сжаты, что провоцирует задержки в реализации программы. Мы по-прежнему ожидаем, что в ближайшие кварталы программа будет идти относительно гладко, и Украина может получить до трех кредитных траншей в 2016 г. Возобновление программы МВФ разблокирует кредиты от других МФО и иностранных правительств. Потенциальные объемы включают гарантии правительства США на 1 млрд долл. и более 1 млрд евро макро-финансовой помощи от ЕС.

Налогово-бюджетная политика в 2015 г. была взвешенной, существенное снижение налогов планируется в 2016 г.

Дефицит государственного бюджета, по нашим оценкам, составил 2% ВВП в 2015 г. Успешному выполнению бюджета способствовал скачек доходов, вызванный инфляцией. Например, доходы от непрямых налогов увеличились на 30-50% г/г.

План бюджета на 2016 г. (основанный на предложениях правительства, а не популистском проекте бюджетного комитета) выглядит реалистичным, несмотря на существенное сокращение ставки единого социального взноса (до 22% в 2016 г. с более, чем 40% ранее). Выполнение заявленного дефицита в 3,7% (84 млрд грн.) сложная задача. Тем не менее, она может быть выполнена, если не произойдет внеплановых повышений социальной помощи.

В соответствии с прежними практиками заявленный дефицит может увеличиться за счет скрытого дефицита, включающего расходы на рекапитализацию госбанков (еще не анонсированные НБУ), помощь Фонду гарантирования вкладов и Нафтогазу. "Скрытые" элементы дефицита, по нашим оценкам, могут составить до 50 млрд грн. в 2016 г.