Вопреки зарождающемуся мнению, что "худшее уже позади", украинской экономике потребуется еще некоторое время, чтобы адаптироваться к последствиям шоков 2014 г. и 1 кв. 2015 г., прежде чем она вернется к стабильному росту. Между тем, мы понижаем прогноз ВВП в 2015 г. до -12,4% с -10,1%, поскольку показатели ключевых секторов за 5 мес. были худшими, чем ожидалось. Мы прогнозируем, что в 4 кв. 2015 г. экономика впервые покажет рост относительно показателей предыдущего квартала после затяжного спада. Инфляция постепенно замедляется, хотя в июне она все еще оставалась чрезвычайно высокой на уровне 57,5%. Мы ожидаем снижения темпов ИПЦ до 46% к концу 2015 г. поскольку негативные эффекты девальвации гривны и пересмотра коммунальных тарифов будут постепенно затухать. Мы улучшаем наш прогноз дефицита текущего счета в 2015 г. до 1,5 млрд. долл. (1,9% ВВП) с 2,4 млрд. долл. ранее. По нашим оценкам, дефицит внешних счетов будет полностью покрыт благодаря реструктуризации долгов и привлечению кредитов от МФО и других стран, поэтому мы не видим значительных рисков для курсовой стабильности. Впрочем, фактор Греции и принятие популистских законов могут временно создавать волатильность.

Постепенное восстановление возможно к концу 2015 г.

Данные по производству в ключевых секторах экономики дают мало надежды на смену тренда ВВП в ближайшие месяцы. Общий объем промышленного производства в мае снизился на 20,7% г/г, строительство упало на 31,7%, а розничная торговля сократилась на 25,8%. Информация по ключевым секторам означает, что темпы снижения ВВП во 2 кв. были сопоставимы с показателями 1 кв. на уровне -17,2% г/г (с -2,5% до -3,0% кв/кв). Мы ожидаем снижения ВВП еще на 1,5-2,0% кв/кв в 3 кв. и возобновления роста лишь в 4 кв. В целом, экономическая статистика за первые 5 мес. хуже ожиданий, что вынуждает нас понизить прогноз ВВП в 2015 г. до -12.4% с -10,1% г/г.

Снижение показателей в 4 кв. 2014 г. и 1 кв. 2015 г. преимущественно обусловлены разворачиванием военного конфликта на востоке и падением производства в зоне АТО. Тем не менее, сейчас дают о себе знать фундаментальные факторы:

- Высокая инфляция (+57,5% г/г в июне), серьезно подорвавшая покупательскую способность населения. Реальные доходы снизились на 23,5% г/г в 1 кв. 2015 г. Склонность к сбережению населения была практически нулевой в 1 кв. В то же время есть и позитивные новости: по данным регулярного исследования GFK Украина, в мае и июне потребительские настроения домохозяйств улучшились.

- Резкое снижение инвестиций в основной капитал (тенденция началась во 2 кв. 2013 г.) на -25,1% в 1 кв. 2015 г. на фоне большой неопределенности и последствий резкой девальвации гривны в 1 кв. 2015 г.

- Продолжающийся кризис в финансовом секторе, связанный с ухудшением качества кредитов и непрекращающимся оттоком валютных вкладов населения. Доля просроченной задолженности в банках увеличилась до 16,5% общего кредитного портфеля, что является историческим максимумом.

Хотя уже и появляется ощущение, что "худшее уже позади", мы считаем, что для разрешения ключевых проблем и возобновления роста экономики потребуется еще 4-6 месяцев.

Инфляция продолжает снижаться после апрельского максимума

В апреле индекс потребительских цен достиг максимума в 60,9% г/г, однако снизился до 57,5% в июне. Все основные драйверы инфляции, среди которых девальвация и пересмотр тарифов ЖКХ, уже в значительной степени исчерпали себя. Во 2 пол. тенденция к замедлению должна усилиться за счет слабого спроса домохозяйств. Многие производители/импортеры вынуждены будут пересмотреть цены в сторону понижения после чрезмерного их повышения в 1 кв. Объем сельхозпроизводства ожидается на высоком уровне в этом году, что является еще одним позитивным фактором, способствующем замедлению инфляции. Мы сохраняем прогноз ИПЦ на конец 2015 г. на уровне 46% г/г и ожидаем замедления инфляции до 12-14% г/г на конец 2016 г.

Платежный баланс улучшился; прогноз резервов НБУ на конец года повышен

Текущий счет платежного баланса Украины за 5 мес. 2015 г. был лишь слегка отрицательным (по сравнению с дефицитом в 1,9 млрд. долл. за 5 мес. 2014 г.). Сокращение импорта (-39% г/г за 5 мес. 2015 г.) было более существенным, чем снижение экспорта (-36% г/г) вследствие резкой девальвации гривны в 1 кв. При этом, в мае изменения во внешней торговле были еще более значительны - экспорт товаров сократился на 42,3% г/г, импорт – на 45,2%. Основываясь на данных за 5 мес., мы улучшаем наш прогноз дефицита текущего счета в 2015 г. до 1,5 млрд. долл. (1,9% ВВП) с 2,4 млрд. долл.

Финансовый счет остается под контролем – в мае Украина обеспечила профицит в 300 млн. долл. благодаря продаже суверенных еврооблигаций под госгарантии США на 1,0 млрд. долл. Дефицит финансового счета в размере 1,7 млрд. долл. за 5 мес. 2015 г. приемлем, и был обеспечен массовой реструктуризацией долгов частного сектора. Мы улучшаем наш прогноз дефицита финансового счета в 2015 г. до 11 млрд. долл. с 14 млрд. долл. ранее. При этом, он будет полностью перекрыт благодаря реструктуризации суверенных еврооблигаций (с дисконтом или без него) на сумму 4,2 млрд. долл., кредитам от МВФ (8,6 млрд. долл.) и других источников (8,3 млрд. долл. от ВБ, ЕБРР, ЕИБ и других). Учитывая наши улучшенные прогнозы текущего и финансового счетов платежного баланса, мы повышаем оценку валовых резервов НБУ на конец 2015 г. до 16,4 млрд. долл. с 13 млрд. долл. Впрочем, достижение этого показателя зависит от своевременных поступлений фондирования от МФО.

Курс останется относительно стабильным, но риски волатильности значительны

Хотя показатели платежного баланса приемлемы, основные риски для стабильности валюты носят локальный характер. Ряд событий последних двух недель вызвали некоторую нервозность у населения и повысили спрос на валюту. Так, дефолт Греции (и сообщения о лимитах на снятие наличных до 60 евро/день) и продолжающиеся переговоры о реструктуризации украинских долгов спровоцировали негативные настроения. Кроме того, ситуация ухудшилась после принятия популистских законов, требующих от банков конвертировать все валютные кредиты физлицам в гривну по историческому курсу (Президент обещал ветировать этот закон). Наличный курс сейчас составляет 23-24 грн/долл против 21-22 грн/долл двумя неделями ранее. Тем не менее, мы сохраняем наш прогноз обменного курса на конец 2015г. на уровне 23,6 грн/долл.

Чтобы ознакомиться с полной версией обзора, перейдите по ссылке